Polska zadłużona

Dług ma narodowość. Polskie obligacje w zagranicznych rękach

Maciej Dulak | 14-08-2017 15:35:28 | zajmie Ci przeczytanie tego artykułu
Dług ma narodowość. Polskie obligacje w zagranicznych rękach
kvkirillov

Zadłużenie państwa samo w sobie nie jest ani dobre, ani złe. Kluczowym problemem nie jest nawet wysokość długu. Po pierwsze, liczą się koszty jego obsługi, czyli płacone na bieżąco odsetki od pożyczonych środków. Po drugie, języczkiem u wagi jest ilość papierów dłużnych znajdująca się w rękach zagranicznych inwestorów lub denominowana w obcych walutach. Wbrew pozorom dług państwa, tak jak kapitał, ma bowiem swoją narodowość. 

Na świecie istnieją tylko dwa państwa, które nie posiadają żadnego zadłużenia: to Hong-Kong oraz Makao (tutaj wątpliwość budzi sam status tego podmiotu, który funkcjonuje jako specjalny region administracyjny Chin). Za nimi plasują się: Brunei (3%), Afganistan (7%), Estonia (9%) i Arabia Saudyjska (14%), a pierwszą dziesiątkę zamyka Nigeria oraz Iran. Powody? W większości przypadków za brakiem długu publicznego stoi specyficzna, „monokulturowa” struktura gospodarcza wymienionych krajów, które swoje dochody budżetowe opierają głównie na dochodach ze sprzedaży surowców, przede wszystkim ropy i gazu.

Zdecydowana większość państw regularnie zasila swoje budżety emitując różnego rodzaju papiery dłużne, z których najpopularniejszymi są obligacje skarbowe.

Z długiem publicznym przekraczającym 100% PKB zmaga się siedem krajów: Japonia (220%), Grecja (177%), Liban (140%), Włochy (132%), Portugalia (129%), USA (106%) oraz Belgia (105,9%). Polska z zadłużeniem na poziomie 54% PKB plasuje się w środku europejskiej stawki - wyprzedzając 20 krajów, a ustępując 21.

Od osób rządzących zależy w jakiej walucie wspomniane obligacje zostaną wyemitowane (euro, dolar, jen, złotówka) oraz na jakim rynku (rynek krajowy, regionalny, rynek wewnętrzny innego państwa). Powyższe decyzje ostatecznie przekładają się na strukturę długu, czyli wielkość zadłużenia, jaka znajdzie się w rękach zagranicznych inwestorów, funduszy inwestycyjnych czy obcych banków centralnych. Największymi wierzycielami obligacji skarbowych na świecie są Japonia oraz Chiny, które wspólnie posiadają np. papiery dłużne Stanów Zjednoczonych o wartości przekraczającej ponad 2 biliony dolarów!

W czym Japonia jest lepsza od Grecji?

Dwa sztandarowe przykłady, pokazujące jak duże znaczenie ma struktura długu to Grecja oraz Japonia. Grecy od 2008 roku znajdują się w poważnym kryzysie finansowym, skutkiem którego jest 179-procentowy dług publiczny w stosunku do PKB oraz utrata wiarygodności wśród inwestorów. Japonia mimo wyższego wskaźnika, który sięga 220%, cieszy o wiele większym zaufaniem, o czym świadczy rentowność ich 10-letnich obligacji na poziomie 0,06% (w przypadku Grecji jest to 5,5%).

Oba kraje wyraźnie różnią się natomiast udziałem inwestorów zagranicznych w strukturze długu. W przypadku Japonii jest to mniej niż 10%, natomiast Grecji aż 75%. Dlaczego więc, mimo sporego zadłużenia, sytuacja Japonii pozostaje nieporównywalnie lepsza? Odpowiadają za to trzy czynniki: waluta emisji, pochodzenie wierzyciela oraz możliwość prowadzenia samodzielnej polityki fiskalnej.

W przypadku Japonii wysoki udział krajowych wierzycieli w strukturze zadłużenia (90%) oraz fakt, iż całość długu denominowana jest w jenach zdecydowanie ułatwia rządowi w Tokio zapobieganie sytuacjom kryzysowym. Czysto hipotetycznie: jeśli którakolwiek z agencji ratingowych podejmie decyzję o obniżeniu oceny japońskiej gospodarki, aktualni posiadacze obligacji skarbowych prawdopodobnie zadecydują o ich sprzedaży. Stanie się tak, gdyż wraz z obniżką ratingu, spada wiarygodność emitenta, a rośnie ryzyko jego niewypłacalności. Póki popyt oraz podaż obligacji będą się równoważyć, rentowność papierów dłużnych, a co a tym idzie- koszt obsługi długu pozostanie na podobnym poziomie. Jednak w momencie, w którym podaż przekroczy popyt (będzie więcej zainteresowanych sprzedażą niż kupnem obligacji), automatycznie wzrośnie ich rentowność, co spowoduje wzrost kosztów obsługi długu.

Wystąpienie takiego scenariusza jest jednak mało prawdopodobne, gdyż, jak już wcześniej wspomniano, wszystkie japońskie obligacje denominowane są w jenach. W praktyce oznacza to, że w każdym momencie może je zakupić Japoński Bank Centralny, który dysponuje odpowiednimi rezerwami (a nawet jeśli nie dysponuje, to zawsze może dodrukować odpowiednią ilość pieniądza). W tym miejscu warto dodać, że aż 38% całości długu państwowego Japonii znajduje się właśnie w rękach Banku Centralnego, co oznacza, że nigdy nie zostanie spłacone. Jeśli zagłębić się w sama strukturę japońskiego długu to okaże się, że kolejne 27% należy do krajowych banków, 19% do ubezpieczycieli, a 1,3% do gospodarstw domowych.

Widać więc, że Japończycy (zarówno prywatni inwestorzy, jak i zarządzający funduszami) w niejaki sposób z obowiązku inwestują w papiery dłużne swojego państwa. Taka tendencja nie może dziwić, zważając na fakt, że podobne podejście Japończycy mają do płacenia podatków, zakupów rodzimych produktów czy nawet kasowania biletów w autobusie.  

Obligacje skarbowe Grecji, po obniżeniu jej oceny ratingowej w 2009 roku, zostały uznane przez rynek za obligacje śmieciowe, a ich rentowność w odpowiedzi na bardzo wysokie ryzyko inwestycyjne skoczyła kilkukrotnie. Jako, że walutą emisji było euro, grecki bank centralny nie posiadał wystarczających zasobów, aby rozpocząć skup swoich papierów dłużnych z rynku. Co więcej, nie dysponował także możliwością rozpoczęcia ewentualnego dodruku pieniądza, do czego w strefie euro uprawniony jest jedynie Europejski Bank Centralny. Zabieg ten polega na wykupie papierów dłużnych przez bank centralny będących w posiadaniu banków komercyjnych w zamian za gotówkę. Oczywiście taki zabieg w pespektywie długoterminowej może podnieść ryzyko wystąpienia wzrostu inflacji.

Brak możliwości prowadzenia własnej polityki monetarnej przez kraje strefy euro jest argumentem często podnoszonym przez przeciwników wspólnej waluty, a w praktyce oznacza duże trudności w zarzadzaniu długiem publicznym. Całą sytuację zdeterminował fakt, że w momencie terminu wykupu o swoje środki zaczęli się upominać zagraniczni wierzyciele. Tym sposobem doszło do poważnych kłopotów finansowych, z którymi rząd w Atenach zmaga się do dziś. Wobec braku środków na spłatę bieżących należności, Grecja korzysta z kolejnych finansowych „kroplówek”udzielanych przez Unię Europejską, Międzynarodowy Fundusz Walutowy oraz Bank Światowy, co wymaga kolejnych cięć oraz sprzedaży majątku państwowego.

Trzy powody, dla których nie warto się zadłużać za granicą

Powyższy przykład pokazuje korzyści, jakie stwarza emisja papierów dłużnych we własnej walucie. Należy jednak zwrócić na inne aspekty związane ze strukturą długu publicznego. Jednym z nich jest wypłata odsetek z obligacji. Każdy kraj emitując obligacje, zobowiązuje się wypłacać na rzecz obligatariuszy odsetki (wyjątek stanowią obligacje z dyskontem), które zależą od aktualnej rentowności papierów dłużnych. W przypadku Japonii, gdzie większość długu należy do inwestorów krajowych, wypłacone odsetki nie uciekną za granicę. Oznacza to, że z dużą dozą prawdopodobieństwa środki te będą następnie wydatkowane na konsumpcję lub inwestycje dokonane w samej Japonii. Inaczej sytuacja wygląda w przypadku Polski, gdzie ponad 50% naszego długu pozostaje w rękach wierzycieli zagranicznych.

Biorąc pod uwagę, że na obsługę zadłużenia przeznaczamy 30 mld złotych rocznie, aż 15 mld trafia poza granice kraju, nie wnosząc żadnej wartości dodatniej do naszej gospodarki.

Jednak największe ryzyko związanym z długiem zagranicznym wynika z wahania kursów walut. Deprecjacja (osłabienie) rodzimej waluty emitenta powoduje wzrost zadłużenia zagranicznego liczonego w tejże walucie. Natomiast aprecjacja (umocnienie) waluty rodzimej przekłada się na spadek zadłużenia denominowanego w walutach obcych. Za przykład może posłużyć okres między lipcem 2008 a lutym 2009 roku, w trakcie którego dolar umocnił się względem złotego o 40%, a euro o 45%, co spowodowało wzrost zadłużenia zagranicznego z 630 mln złotych do poziomu 788 mln. Kursy walut bywają bardzo kapryśne i reagują na wiele wydarzeń makroekonomicznych, niestety także tych najmniej przewidywalnych, czyli politycznych. Z taką sytuacją mieliśmy do czynienia choćby po wygranych wyborach przez Donalda Trumpa, kiedy kurs amerykańskiej waluty wzrósł z 3,90 zł do 4,21 zł. Wszystko za sprawą wcześniejszych wypowiedzi kandydata na prezydenta, który obiecywał zacieśnianie polityki monetarnej oraz odejście od polityki niskich stóp procentowych.

Ryzykowne są również sytuacje związane z kryzysem bądź nawet niepewnością na rynkach finansowych, kiedy to inwestorzy zawsze uciekają z rynków wschodzących (do jakich należy Polska) do rynków rozwiniętych. Niestety razem z inwestorami ucieka również kapitał, powodując osłabienie walut takich jak złoty. Oczywiście w dobie niskich stóp procentowych obligacje emitowane w euro są dla państwa o wiele tańsze, jednak potencjalne ryzyko walutowe, które w pełni spoczywa na emitencie, może przysporzyć więcej strat niż oszczędności.

Polski dług w niepolskich rękach 

Zasadniczo najwyższy poziom zadłużenia zagranicznego osiągnęliśmy w dwóch momentach: po wejściu do struktur Unii Europejskiej (w latach 2003-2007 wzrost o 61%) oraz podczas ostatniego kryzysu finansowego (w latach 2007-2012 wzrost o 85%). W pierwszym przypadku kluczową rolę odegrała stosowana podczas pozyskiwania dotacji unijnych zasada refinansowania, czyli pozyskania całej sumy potrzebnej na realizację inwestycji, jeszcze przed jej rozpoczęciem. Przy ograniczonych oszczędnościach oraz środkach własnych, rozpoczęto poszukiwanie niezbędnych środków za granicą. Kryzys finansowy spowodował natomiast, że zadłużali się wszyscy, którzy chcieli ratować swoje kraje, pompując w rynek niebotyczne pieniądze.

Na koniec maja bieżącego roku zadłużenie Skarbu Państwa wyniosło 940,5 mld zł, z czego aż 52% należało do inwestorów zagranicznych, a 31,2% stanowił dług w walutach obcych.

Najbardziej zadłużeni jesteśmy u inwestorów z Azji, którzy odpowiadają za 36,8% naszego długu zagranicznego (55,1 mld zł) z czego 8,3 mld zł należy do azjatyckich banków centralnych, a 21,3 mld zł do inwestorów z Japonii. Drugie miejsce zajmują nierezydenci z krajów strefy euro, w rękach których znajduje się 27,1% naszego długu. W tym: Luksemburg (17,7 mld zł), Irlandia (7,8 mld zł), Niemcy (6,5 mld zł). Ostatnie miejsce na podium zajęli inwestorzy z Ameryki Północnej (14,1%), którzy posiadają 21,1 mld zł naszych papierów dłużnych, z czego 20,2 mld zł należy do podmiotów z USA.

Mimo, że rozmiarami polski dług nie osiągnął jeszcze poziomu Grecji, problem jest dostrzegany także wśród w obozie rządzącym. Nie bez powodu minister Mateusz Morawiecki za cel postawił sobie obniżenie zadłużenia zagranicznego do poziomu poniżej 30%. Co więcej, minister rozwoju przyznał, że wolałby sytuację japońską niż polską. Aby ten cel zrealizować, potrzebne będą jednak oszczędności, których jako obywatele nie mamy zbyt wielu, podobnie z resztą jak samej skłonności do oszczędzania. Można powiedzieć, że w niewielkim stopniu (umyślnie bądź też nie) plan ten udało się już zrealizować poprzez nałożenie na instytucje finansowe podatku bankowego. W ciągu pierwszych 10 miesięcy funkcjonowania daniny, banki wykupiły obligacje skarbowe o wartości 60 mld złotych. Wszystko dlatego, że obligacje skarbowe znajdujące się w rękach instytucji finansowych nie są wliczane do aktywów, a tym samym nie podlegają opodatkowaniu.

Należy jednak jasno powiedzieć, że w pewnym ograniczonym zakresie dług zagraniczny jest Polsce potrzebny. Emitując obligacje w innych walutach otwieramy bowiem się na nowe rynki, nawiązując relacje z inwestorami pochodzącymi z różnych zakątków świata. Właśnie dlatego emisja obligacji w juanach (tzw. panda bonds) jest jak najbardziej uzasadniona, biorąc pod uwagę chęć podjęcia pogłębionej współpracy gospodarczej z Chinami.  

Kolejnym plusem emisji w dolarach lub w euro jest możliwość ich dużo łatwiejszego zbytu na zagranicznych rynkach, których płynność jest zdecydowanie wyższa niż naszego. Wynika to ze wspomnianych już niskich oszczędności krajowych i skutkuje wysokim zadłużeniem znajdującym się w rękach  inwestorów z USA czy z krajów UE. Sytuacji pomógł nieco podatek bankowy, jednak ciężko oczekiwać, że sama struktura naszego długu w najbliższym czasie ulegnie dużej zmianie.

***

Mimo konieczności emisji papierów dłużnych w obcej walucie oraz na zagranicznych rynkach, zdecydowanie łatwiej jest kontrolować dług, jeśli znajduje się on w rękach krajowych inwestorów. Uciekające odsetki oraz brak możliwości interwencji przez własny bank centralny w znaczący sposób podnosi ryzyko niewypłacalności państwa, czego doświadczyła Grecja. Obligacje w rękach rodzimych inwestorów obniżają takie ryzyko, a co za tym idzie- umożliwiają emisję obligacji po znacznie niższym oprocentowaniu. W konsekwencji dostajemy niższy koszt obsługi zadłużenia. Niestety potrzeba ku temu sporych oszczędności krajowych, których wypracowanie w najbliższych latach będzie dla nas jednym z kluczowych wyzwań.

Podziel się artykułem:

Maciej Dulak
Członek redakcji jagielloński24 zainteresowany transportem. Kiedyś przewodniczący Koła Naukowego Transportu PK.

Napisaliśmy już 2007 tekstów

Robimy to dla Ciebie, zupełnie za darmo. Nie blokujemy treści, nie zakrywamy portalu banerami. Sami tego nie lubimy. Zamiast sprzedawać Twoje kliknięcia, stawiamy sprawę jasno: Potrzebujemy Twojego wsparcia, by utrzymać portal. Liczymy na Ciebie.

INNA KWOTA

Odpowiedzią na rosnącą interdyscyplinarność nauki powinny stać się postulowane przez Klub Jagielloński kolegia naukowo-dydaktyczne.

Kolegia szansą na wydobycie potencjału polskich naukowców

Kolegia szansą na wydobycie potencjału polskich naukowców

Radosław Rybkowski

Powodzenie reformy będzie zależeć od zwiększenia publicznych wydatków na naukę i szerokiego wsparcia elit politycznych.

Polskie uczelnie potrzebują pozytywnego wstrząsu

Polskie uczelnie potrzebują pozytywnego wstrząsu

Radosław Rybkowski

Demokracja liberalna zaczyna się chwiać i widać to nawet w peryferyjnym świecie Twin Peaks.

Twin Peaks po końcu historii

Twin Peaks po końcu historii

Piotr Kaszczyszyn
Następny artykuł:

Krajobraz po bitwie. O Muzeum II Wojny Światowej [JAGIELLOŃSKI24 POLECA]

Krajobraz po bitwie. O Muzeum II Wojny Światowej [JAGIELLOŃSKI24 POLECA]