Trudne wejście w dorosłość

Mateusz Mazur | 25-08-2016 14:03:17 | zajmie Ci przeczytanie tego artykułu
Trudne wejście w dorosłość
www.flickr.com/photos/futuredu/

Polska Giełda Papierów Wartościowych przypomina dziś świeżo upieczonego maturzystę, który od wczesnego dzieciństwa fantastycznie się zapowiadał: szybko nauczył się czytać, imponował osiąganymi wynikami i przez całą edukację wyróżniał się na tle innych uczniów – nawet jeśli była to tylko niewielka, raczej prowincjonalna szkoła. Im jednak był starszy, tym słabiej wykorzystywał swój potencjał: coraz trudniej było mu powtarzać wcześniejsze sukcesy, nie radził sobie z nowymi wyzwaniami i popadał w zwyczajną przeciętność – co przeżywał tym mocniej, że dotąd przyzwyczajony był przecież do zbierania zewsząd samych pochwał. A przecież prawdziwy egzamin dojrzałości, czyli dorosłe życie, dopiero przed nim.

Historia odrodzonej warszawskiej giełdy w naturalny sposób sprzężona jest z historią polskiej transformacji – i to zarówno w ujęciu makro: wielkich planów, spektakularnych prywatyzacji i niejasnych transakcji, jak i w ujęciu mikro: indywidualnych karier, majątków zyskiwanych z dnia na dzień – i majątków z dnia na dzień traconych.

Na pierwszą sesję GPW, 16 kwietnia 1991 r., maklerzy przyszli z dyskietkami, na których zapisane były zlecenia ich klientów, mogących dokonywać zakupu i sprzedaży akcji pięciu spółek. Pierwsze lata odrodzonego polskiego rynku kapitałowego upływały spokojnie – brakowało zarówno emitentów, którzy zajęci byli przede wszystkim stabilizacją swoich biznesów, jak i inwestorów, którzy musieli dopiero nauczyć się funkcjonowania giełdy. Łączny obrót akcjami w całym 1991 r. wyniósł ok. 15 mln zł, czyli tyle, ile dziś w pierwszych minutach po otwarciu sesji. Wszystko miało zmienić się z początkiem 1994 r., kiedy to na giełdzie zadebiutowały akcje prywatyzowanego przez państwo Banku Śląskiego. Emisja cieszyła się ogromnym zainteresowaniem, przyciągając rekordową do dziś liczbę inwestorów (820 tys.!) i inicjując ścieżkę, którą Skarb Państwa podążył przy kolejnych prywatyzacjach narodowych gigantów.

Zastrzyk publicznej gotówki

Kolejnym zastrzykiem energii dla polskiego rynku kapitałowego była reforma systemu emerytalnego i wprzęgnięcie w nią w 1999 r. Otwartych Funduszy Emerytalnych (do których trafiało 7,3% wynagrodzenia brutto). Lokując na GPW część składek emerytalnych (w 2001 roku akcje spółek notowanych na GPW stanowiły niecałe 15% portfela OFE, w 2012 roku sięgnęły blisko 40%), stały się one stabilnymi dostarczycielami długoterminowego kapitału – a tym samym największym magnesem przyciągającym na giełdę spragnione tego kapitału spółki, także z zagranicy. W 2013 roku, w szczycie rozwoju OFE, ich aktywa sięgnęły 300 mld złotych, z czego 120 mld ulokowanych było na warszawskiej giełdzie. W ostatnich latach OFE odpowiadały za blisko 1/5 obrotów wygenerowanych przez wszystkich polskich inwestorów instytucjonalnych na GPW, a ich inwestycje stanowiły 20% kapitalizacji giełdy. Pieniądze OFE lokowane były przede wszystkim w akcjach spółek krajowych – a im spółki były większe, tym chętniej to czyniono (niemalże wszystkie fundusze posiadały akcje całej listy potentatów z WIG20, nawet jeśli ekonomicznie nie uzasadniały tego ich aktualne wyniki). Fundusze szczególnie uaktywniały się przy okazji debiutów i nowych emisji – i to zarówno spółek państwowych, jak i prywatnych – nierzadko obejmując nawet ponad połowę nowych akcji. Długoterminowy horyzont inwestycyjny OFE często zbiegał się z perspektywą biznesową spółek, fundusze były więc dla nich pożądanym, stabilnym partnerem. Jako akcjonariusze OFE rzadko brały aktywny udział w zarządzaniu spółką, chętnie za to uczestniczyły w mających na celu jej dokapitalizowanie emisjach. Odgrywały też szczególnie ważną rolę w procesie uwiarygadniania polskiej giełdy w oczach zagranicznych inwestorów – to właśnie ich obecność sprawiła, że GPW była dla nich atrakcyjniejsza od innych giełd regionu.

Na marginesie dodać należy, że jakkolwiek OFE ogromnie przysłużyły się do rozwoju rynku kapitałowego i wzrostu wielu polskich przedsiębiorstw, tak nie można powiedzieć, by w równie dużym stopniu przysłużyły się one redukcji długu publicznego i wysokości przyszłych emerytur – co tłumaczyć może ich raczej kiepską prasę w polskim społeczeństwie. Ustawowa konstrukcja portfela inwestycyjnego OFE nie pozwalała jednocześnie przynosić korzyści państwu i obywatelom. Ponad połowę swoich środków OFE lokowały bowiem w bezpieczne instrumenty dłużne Skarbu Państwa, co – choć dawało przyszłym emerytom gwarancję pewnych zysków – z punktu widzenia finansów publicznych faktycznie przypominało przelewanie wody z dłoni do dłoni i dziwienie się, że po drodze jej część wycieka (państwowy ZUS przekazywał składkę funduszom, które w połowie przekazywały ją z powrotem państwu, kupując od niego oprocentowane bony i obligacje, następnie zaś państwo musiało je wykupić, rolując dług nową emisją). Co więcej, w ustawie początkowo nie zapisano żadnych limitów dla opłat od składek pobieranych przez powszechne towarzystwa emerytalne (dopiero w 2004 r. ustalono je na poziomie 7% składki i stopniowo zmniejszano, do poziomu 1,75% w 2014 roku), co znacząco zachwiało efektywnością oszczędzania na przyszłe emerytury. Szacuje się, że w latach 1999 – 2012 PTE pobrały z tytułu różnorakich opłat blisko 17,4 mld zł, z czego 10,6 mld zł stanowiło uszczuplenie samych składek z tzw. opłaty dystrybucyjnej.

Na początku XXI wieku GPW, niesiona potencjałem transformującej się gospodarki, stopniowo rosła w siłę i stawała się najważniejszym parkietem Europy Środkowo-Wschodniej, w 2008 roku detronizując dotychczasowego lidera – nobliwą, pamiętającą jeszcze Habsburgów, giełdę wiedeńską. I tutaj idylla się kończy, zaczyna zaś – seria niefortunnych zdarzeń.

Uderzenie w OFE = uderzenie w giełdę

O ile jeszcze huragan, jaki przetoczył się po światowych giełdach po upadku Lehmann Brothers, był uderzeniem zewnętrznym, które na rynkach całego świata cięło równo, nie patrząc na narodowość – tak wszystkie pozostałe ciosy zadaliśmy sobie sami. Wspomniane wyżej motory napędowe polskiej giełdy stopniowo wygaszano, a nasz rynek kapitałowy – przynajmniej w formie, w jakiej znaliśmy go dotychczas – przestał istnieć.

Najbardziej bolesna w skutkach była reforma systemu emerytalnego z 2013 roku. Abstrahując tu od jej społecznych i budżetowych efektów, stwierdzić należy, że to właśnie ona – pośrednio i bezpośrednio – w największym stopniu odpowiada za dzisiejszą stagnację polskiej giełdy. Młoda polska gospodarka nie doczekała się bowiem jeszcze inwestorów krajowych zdolnych do finansowania jej w wystarczającym stopniu poprzez rynek kapitałowy. Taką rolę spełniały właśnie OFE – nie tylko zapewniając pochodzący ze składek emerytalnych kapitał, ale też, a może przede wszystkim, gwarantując giełdzie jej najważniejszą cechę – płynność. To z kolei przyciągało inwestorów zagranicznych, pewnych, że nie będą mieli problemu z bieżącym nabywaniem i sprzedażą akcji. Osłabienie OFE nie tylko przykręciło kurek z pieniędzmi płynącymi do emitentów, ale i przestraszyło inwestorów zagranicznych, którzy zaczęli wycofywać się z GPW.

Jednocześnie dobiegły końca wielkie państwowe prywatyzacje, które zawsze zdolne były przyciągać kapitałodawców. Wydawać by się mogło, że po 25 latach krzepnięcia polskiej gospodarki w naturalny sposób rolę Skarbu Państwa jako największego emitenta przejmą zbudowane przez te lata prywatne przedsiębiorstwa – spośród których, według raportu PwC z 2015 roku, ok. 900 dysponuje potencjałem wejścia na giełdę. Te jednak nie kwapią się z debiutowaniem na warszawskim parkiecie. W pierwszym półroczu tego roku liczba debiutów na rynku głównym sięgnęła... dziewięciu (z czego trzy spółki przeszły na niego z rynku NewConnect). Dla porównania, w całym 2007 roku na rynek główny GPW weszło 81 spółek. Dlaczego tak się dzieje? Bo, ze wspomnianych wyżej przyczyn, brakuje... inwestorów, a co za tym idzie – kapitału i płynności. Koło się więc zamyka, a impas trwa.

Stoimy w miejscu

Warszawska GPW, złote dziecko polskiej transformacji, zatrzymała się w rozwoju. Jeszcze kilka lat temu zostawiała w tyle Wiener Börse, pogrążoną w stagnacji największą giełdę regionu, dziś – z niepokojem zauważa, że podąża jej drogą. Desperacko brakuje jej płynności. Handel zdecydowaną większością akcji ma charakter symboliczny, w miarę płynnie można wymieniać walory jedynie najpotężniejszych spółek. Przykładowo – w 2015 roku 5 spółek o największej płynności (PKO BP, KGHM, PKN Orlen, PZU i Pekao) odpowiadało za 51% (sic!) wszystkich transakcji sesyjnych, o łącznej wartości sięgającej 104,5 mld zł, za to w przypadku 63 spółek wysokość rocznych obrotów akcjami nie przekroczyła nawet 1 miliona złotych.

Osłabione OFE dysponują niższą składką (2,3% wynagrodzenia), inwestorzy zagraniczni chyłkiem się wycofali (ich udział w obrotach akcjami na rynku głównym, co prawda, systematycznie rośnie, sięgając w I półroczu 54% – jest to jednak wyłącznie pochodna osłabienia OFE i niskiej płynności samej giełdy, bowiem wolumen tych obrotów jest nawet o 1/4 niższy niż w 2011 roku). Inwestorów indywidualnych zaś niemal na polskiej giełdzie nie ma (w pierwszym półroczu br. odpowiadali zaledwie za 13% obrotu akcjami na rynku głównym). Indeks WIG20, grupujący 20 największych spółek notowanych na warszawskiej giełdzie, znajduje się dziś grubo poniżej połowy swojego historycznego maksimum z października 2007 r. Kapitalizacja 483 krajowych spółek na koniec lipca wynosiła 508,5 mld zł – choć pod koniec 2013 r. było to 593 mld (a samych spółek o 33 mniej). Niskie wyceny i brak inwestorów nie tylko odstraszają potencjalnych emitentów – są także jednymi z głównych powodów zwijania się z parkietu dotychczas notowanych na nim spółek (w ostatnich latach choćby Zelmer, Bakalland i TVN).

GPW pogrąża się w stagnacji. Wszyscy uczestnicy rynku czekają na to, co przyniesie przyszłość. A przyszłość nie rysuje się w jasnych barwach.

Zmierzch lokalnych giełd

GPW istnieje już ćwierć wieku. W tym czasie świat bardzo się zmienił – a jeszcze bardziej zmieniły się rynki finansowe. Coraz częściej kapitał pozyskiwany jest już nie z giełd i banków, a z rynków MTF (ang. multilateral trading facility) – czyli alternatywnych systemów obrotu instrumentami finansowymi. W swojej ofercie dysponują one także możliwością obrotów akcjami – tymi samymi, które są notowane na tradycyjnych giełdach – zapewniając jednocześnie inwestorom większą płynność, krótszy czas realizacji zlecenia i niższe opłaty transakcyjne. W 2011 r. MTF-y odpowiadały za niecałe 9% obrotu akcjami w Europie, w 2015 r. – już za jedną trzecią.

Giełdy, chcąc uniknąć marginalizacji, decydują się na konsolidację. W Europie procesy te trwają już drugą dekadę. W 2000 roku miała miejsce fuzja parkietów w Paryżu, Amsterdamie i Brukseli, które stworzyły Euronext (później dołączyła do nich także Lizbona), a trzy lata później giełdy skandynawskie i bałtyckie połączyły się w platformę OMX. W 2007 r. Euronext został przejęty przez Wall Street, gdzie swoją siedzibę ma największy operator giełdowy świata, NYSE. Rok później zaś kontrolę nad OMX zyskał drugi gigant z Nowego Jorku – NASDAQ. Wkrótce ma także dojść do fuzji londyńskiej LSE i niemieckiej Deutsche Börse, w wyniku której powstanie największy operator giełdowy w Europie. Z kolei środkowoeuropejskie giełdy (Wiedeń, Praga, Budapeszt i Lublana) zgrupowane są w holdingu CEE Stock Exchange Group.

Proces stopniowej konsolidacji światowych giełd wydaje się nieunikniony. Jak w wielu innych biznesach, fuzje – przynajmniej początkowo – przynoszą stronom korzyści skali, dają szansę na obniżkę kosztów i uzyskanie efektu synergii. Z drugiej jednak strony takie fuzje – choć nieuniknione – niosą ze sobą ogromne ryzyko systemowe. Powstają kolejne podmioty zbyt wielkie, by upaść. Działając ponad granicami państw mogą łatwo „transferować” spekulacyjne zagrożenia. A skalę konsekwencji ewentualnego załamania takich podmiotów przewidzieć trudno.

Z dużą dozą prawdopodobieństwa założyć można, że niedługo lista globalnych operatorów skurczy się do raptem kilku: obok dwóch amerykańskich supergiełd, kontrolujących wiele europejskich parkietów i połączonego operatora londyńsko-frankfurckiego, wykrystalizują się również wielcy potentaci azjatyccy, skupieni zapewne wokół giełd w Szanghaju, Hong-Kongu i Tokio. To pewnie właśnie te podmioty podzielą między siebie wszystkie pozostałe, lokalne giełdy – takie jak chociażby warszawska GPW.

Czy GPW rzeczywiście może obawiać się przejęcia? W chwili obecnej – niekoniecznie. Pomijając już fakt, że pakiet kontrolny (35% akcji i 51,76% głosów na WZA) należy wciąż do Skarbu Państwa, i sprzedany zostanie dopiero wtedy, gdy Skarb Państwa będzie tego chciał, należy mieć świadomość, że warszawska giełda – nawet w skali kontynentu – ma znaczenie marginalne, odpowiadając zaledwie za 1,7% zsumowanej kapitalizacji spółek notowanych na wszystkich giełdach UE i w obecnej kondycji nie jest zbyt atrakcyjnym kąskiem. Jeszcze kilka lat temu w dość zaawansowanej fazie były za to rozmowy o przejęciu przez GPW kontroli nad pozostałymi giełdami regionu zgrupowanymi w CEE SEG. Projekt ten jednak upadł i nieprędko wróci na stół – przynajmniej do czasu, aż GPW upora się z własnymi problemami.

Unijne majstrowanie przy polskiej giełdzie

Kolejnym wyzwaniem, jakie staje przed GPW, jest projekt unii rynków kapitałowych (ang. capital markets union, CMU), czyli flagowy projekt aktualnej Komisji Europejskiej na pobudzenie wzrostu w pokryzysowej Europie. Opiera się na słusznym spostrzeżeniu, że europejska gospodarka zbyt silnie uzależniona jest od sektora bankowego – należy więc rozłożyć ciężar jej finansowania na inne źródła, przede wszystkim: giełdy. W ramach CMU dojść ma do ujednolicenia rozwiązań prawnych regulujących europejskie rynki kapitałowe.

Czy polska giełda może skorzystać na CMU? I tak, i nie. Generalnie, pomysły KE zmierzają w kierunku uproszczenia i zwiększenia przejrzystości rynku kapitałowego – pod tym względem zaś rynek polski wciąż ma wiele do zrobienia i może na tych zmianach sporo zyskać. Z drugiej jednak strony, koncepcja CMU musi być realizowana z uwzględnieniem zasady proporcjonalności. Europejskie gospodarki i ich rynki kapitałowe są na tak różnych etapach rozwoju, że przyjęcie tych samych rozwiązań dla całej UE doprowadziłoby do faktycznego zahamowania rozwoju większości z nich i skupieniu się całego obrotu na największych, najbardziej płynnych rynkach.

Uciekanie na potężniejsze giełdy staje się palącą kwestią już dzisiaj. Coraz więcej polskich spółek decyduje się skorzystać z tzw. dual listingu, czyli równoległego notowania na kilku giełdach. Przykładowo – 18 lutego na londyńskiej LSE zadebiutowała wrocławska spółka, Work Service. Polskie firmy zaczynają mieć ambicje globalne, chcą budować swoją markę w świadomości międzynarodowej – a nie ma dla nich lepszego impulsu rozwojowego niż zaprezentowanie się światowym inwestorom na najpotężniejszych giełdach. GPW w aktualnej formie przestaje być konkurencyjna – i musi mieć tego świadomość.

Rynek nie znosi próżni – mimo słabości giełdy, przedsiębiorcy gdzieś muszą pozyskiwać kapitał. Dlatego też zastojowi na rynku akcji towarzyszy znaczne ożywienie na powstałym w 2009 rynku obligacji, Catalyst, któremu sprzyjają utrzymujące się w Polsce niskie stopy procentowe. W tej chwili w obrocie znajdują się tam papiery dłużne 192 podmiotów (z czego 147 to przedsiębiorstwa) o łącznej wartości ok. 75 mld złotych. Istnieje duże prawdopodobieństwo, że nasz rynek kapitałowy upodobni się do czeskiego, gdzie w ogóle nie było OFE i to właśnie emisje obligacji są popularniejszym od giełdy sposobem pozyskiwania kapitału przez tamtejsze spółki.

Suterena po dziadku do remontu

Od dłuższego czasu posiadacz większościowego pakietu własnościowego GPW, czyli Skarb Państwa, sprawia wrażenie, jakoby nie miał na nią żadnego pomysłu. Zmieniają się ministrowie, zmieniają się szefowie giełdy, nie zmienia się jednak jedno – dryfująca pośród chaosu giełda coraz mocniej pogrąża się w apatii. Rządzący wydają się podchodzić do GPW jak do odziedziczonej po dziadku sutereny w dobrej lokalizacji: niegdyś był w niej całkiem nieźle prosperujący zakład, dziś korzysta już z niego niewiele osób – brakuje jednak pomysłu, jak można by ją zaadaptować na nowo, by z powrotem rozkwitła.

Pod względem infrastruktury warszawska giełda absolutnie nie ma się czego wstydzić – podobnie jak w przypadku kart płatniczych czy bankowości wieloletnie zapóźnienia techniczne udało się nam nadrobić na tyle szybko, że dziś sami możemy stanowić przykład dla otoczenia. Podobnie mają się sprawy z zarządzaniem – GPW jako spółka akcyjna stara się rokrocznie optymalizować koszty, usprawniać działalność i osiągać zyski (w samym tylko 2015 roku zysk netto grupy GPW wyniósł 123,7 mln zł).

Tym, czego rzeczywiście brakuje warszawskiej giełdzie, jest stabilna, długofalowa strategia; jasne określenie roli w gospodarce – i zharmonizowanie jej z polityką gospodarczą kraju. Nie wystarczą strategie ogłaszane przez samą spółkę – np. strategia GPW.2020, która w pierwszej wersji zakładała rozwój w drodze regionalnych fuzji, w drugiej, zaktualizowanej w 2014 roku, z pomysłu rezygnowała i zalecała skupienie się na rozwoju organicznym. Nie wystarczą także plany podpowiadane przez ludzi rynku (jak np. pomysł Iwony Sroki, szefowej KDPW, która postuluje, by GPW, śladem giełdy norweskiej, postawiła na specjalizację, skupiając przedsiębiorców z określonego sektora gospodarki: tam jest to sektor przetwórstwa rybnego, tu, jej zdaniem, mógłby skoncentrować się sektor meblarski). To wszystko za mało.

Strategia rozwoju giełdy musi być powzięta i realizowana przez jej właściciela – a więc Skarb Państwa. Jej zalążki możemy znaleźć w ogłoszonym 4 lipca Planie Budowy Kapitału. Propozycje Ministerstwa Rozwoju, choć bez wątpienia wpłyną na kondycję GPW, nie podejmują jednak kwestii fundamentalnych – przede wszystkim nie rozstrzygają, jaką rolę ma ona pełnić w polskiej gospodarce; nie rozpoczynają dyskusji nad potrzebą rozdzielenia nadzoru bankowego i giełdowego, nie mówią nic o tym, jaki model finansowania rozwoju przedsiębiorstw będzie preferować państwo: za pomocą giełdy, obligacji korporacyjnych czy może kredytu bankowego? 25-lecie, które GPW obchodzi w tym roku, to dobry czas, by zastanowić się nad koncepcją, która pozwoli polskiej giełdzie wejść w dorosłość.

Już jutro druga część analizy, która zostanie poświęcona ocenie propozycji rządowych dotyczących giełdy zawartych w Planie Budowy Kapitału.

Podziel się artykułem:

Mateusz Mazur
Prawnik i ekonomista. Członek krakowskiego kolegium redakcyjnego Jagielloński24.

Napisaliśmy już 2013 tekstów

Robimy to dla Ciebie, zupełnie za darmo. Nie blokujemy treści, nie zakrywamy portalu banerami. Sami tego nie lubimy. Zamiast sprzedawać Twoje kliknięcia, stawiamy sprawę jasno: Potrzebujemy Twojego wsparcia, by utrzymać portal. Liczymy na Ciebie.

INNA KWOTA

„Zapominają żydoluby sanacyjni o olbrzymich codziennych stratach, jakie ponosi Naród Polski przez stratę najlepszych swych synów”.

Na jakiej tradycji chcemy budować dzisiejszą Polskę?

Na jakiej tradycji chcemy budować dzisiejszą Polskę?

Bartosz Wójcik

W celu zbudowania nowego konsensusu pomiędzy władzą polityczną a sądowniczą postulujemy utworzenie Izby Powszechnej Wykładni Prawa w Sądzie Najwyższym.

Politycy i prawnicy muszą się pogodzić. Propozycja nowego otwarcia w sporze o sądy

Politycy i prawnicy muszą się pogodzić. Propozycja nowego otwarcia w sporze o sądy

Jacek Sokołowski

Przedstawiamy sześć rzeczy, o których musisz wiedzieć przed jutrzejszymi wyborami w Niemczech.

Jamajka, wiek emerytalny i silniki Diesla. Sześć rzeczy, o których musisz wiedzieć przed wyborami w Niemczech

Jamajka, wiek emerytalny i silniki Diesla. Sześć rzeczy, o których musisz wiedzieć przed wyborami w Niemczech

Joachim Horubała
Następny artykuł:

Gdzie szukać przepisu na tożsamość współczesnego Polaka?

Gdzie szukać przepisu na tożsamość współczesnego Polaka?